中信证券：何如判断“特朗普2.0”对华关税的行业规则？
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中信证券相干 文|杨帆 远方 危想安
刻下市集关于特朗普加征关税的总量影响探讨已较为充分，但对加征关税的行业规则和逻辑盘考较少。咱们通过测算和推演，发现行业手艺性水祥和对华入口依赖度是影响加征关税行业规则的两约莫道变量，而在“特朗普2.0”制造业回流的标的主导下，好意思方或更存眷兼具高手艺性和高对华依赖性的行业，如部分机电、化工、光学仪器产品等。不外，关于波及好意思企生意利益较多的限制，举例破钞电子行业，特朗普或接纳先加征、再豁免、并对好意思国企业单独施压条款加快替代产业链成立的作念法；关于部分短期供应链可替代性较低的行业，举例医药、化学品、稀土等，后续若被加征关税也可能在国内商界压力下得到豁免。
▍对华关税是特朗普贸易政策的中枢器用，刻下金融市集关于特朗普加征关税的宏不雅总量及出口影响的相干已较为充分，但关于具体行业的加税及豁免优先级的内在逻辑盘考较少，因此咱们关于“特朗普2.0”对华关税可能的行业规则进行了庄重的量化测算和逻辑推演：
▍归来历史，“特朗普1.0”期间，好意思国对华以清单模式分批加征四轮关税，波及累计3700亿好意思元商品，每轮关税所波及的商品行业类型具有昭着特征。
从加征关税的中枢逻辑来看，咱们发现特朗普在前两轮关税的行业选拔上优先存眷手艺性水平较高、入口替代性更强的行业，但后两轮关税的政事制裁以为更浓，经济考量相对较少。从好意思国的诉求来看，手艺竞争是中好意思博弈的焦点，因此咱们选拔“行业手艺性水平”为变量，估计中好意思手艺竞争成分是否会影响关税加征的优先级；而从关税的经济老蓝本看，入口老本的高涨将给好意思国各行业带来相应的经济冲击，因此咱们选拔“对华入口依赖度”为另一变量，以估计供应链重塑带来的经济后果。咱们通过The Atlas of Economic Complexity给出的各行业坐蓐复杂性指数（PCI），以及各行业在每轮加税前一年好意思国自中国或目田贸易国度（FTA）入口比重，对两约莫道变量进行量化，并不雅察其何如影响关税方案。全体来看，前两轮加征关税遮盖率较高的行业手艺性水平昭着较强，且对华入口依赖度全体较低，标明前两轮关税主要以中好意思计谋竞争为中枢考量，同期试图减少加税对好意思国脉土带来的经济影响。不外，后两轮关税所波及的行业并未太多洽商行业手艺性水平，与好意思国对华入口依赖度相关性亦较低，标简洁两轮政事制裁的意味更浓，经济考量相对更少。
与此同期，关税豁免亦然此前关税加征历程中的首要一环，咱们发现手艺性较强、对华入口依赖度较高的行业可能取得优先豁免。咱们以“最早加征关税的时候”和“最早豁免的时候”规划了HS6位编码下各细分行业从加税到豁免所需时候，并加权得到了对应大类行业的全体豁免所需时候；同期又加总HS6位编码下各受到关税豁免的细分行业全体好意思国自华入口额，除以对应大类行业被加征关税的入口总和来量化关税豁免的力度。从手艺性水祥和对华依赖度这两大方针来看，手艺性强、对华入口依赖度高的行业会被更快豁免，何况豁免力度更大。咱们觉得，其背后的主要原因在于加征关税自己是动态博弈的历程，好意思国脉土商界关于矫健供应链的诉求可能会推升相应行业关税豁免的挫折性，方案层也需要矫健短期内关税带来的经济负面影响。
▍预计后续，“特朗普2.0”期间或更多将关税行为倒逼制造业回流的施压技能，因此在对华潜在关税的加征规则上，想路或和上一轮比较有所退换。
在对华依赖度这一方针上，“特朗普2.0”贸易政策团队的想路相较于此前有所退换，因此对华依赖度越高的行业，在本轮潜在关税中的加征优先级或更高。“特朗普1.0”期间，对华关税优先加征对华入口依赖度低的行业以及入口替代性强的行业，中枢考量是试图减少加税对好意思国脉土带来的经济影响。但从“特朗普2.0”贸易政策团队想路来看，被特朗普提名为商务部长的卢特尼克以及提名为贸易代表的格里尔均觉得关税是倒逼制造业回流好意思国的施压技能，愈加存眷中好意思产业结构的再均衡而非通俗的削减贸易赤字，因尔后续加税想路或更倾向于存眷对华入口依赖度较高的行业，因此这一方针关于关税加征优先级的影响或从此前的负相关退换为正相关。
在行业手艺性水平这一方针上，对比“特朗普1.0”期间，“特朗普2.0”团队想路并未有昭着变化，中好意思手艺竞争也曾中好意思博弈中枢。轮廓来看，咱们觉得在“特朗普2.0”期间，好意思方或短期内优先存眷兼具高手艺性和高对华依赖性的行业，如部分机电、化工、光学仪器产品等，中期维度上或存眷部分皮革成品，纺织成品等。预计后续，中好意思手艺竞争或也曾好意思方关提防心，特朗普在竞选宗旨中屡次强调要保险好意思国的手艺跳动地位，因此咱们觉得“特朗普2.0”期间“行业手艺性水平”对关税优先级的影响逻辑或继续此前想路。轮廓筛选来看，咱们发现部分机电、化工产品、光学仪器等产品同期适应对华依赖度较高、行业手艺性水平较高的特征，且凭据好意思国商务部普查局和好意思国贸易代表办公室数据，这几类行业刻下关税遮盖率较低，仍有一定的加税空间。因此，若特朗普对华加征关税，相关行业或短期内优先被纳入清单。此外，关于手艺性水平较低的行业，凭据好意思国商务部普查局及好意思国贸易代表办公室数据，比较2017年，2024年1-10月好意思国在皮革成品行业对华入口依赖度大幅着落，而杂项成品、鞋帽纺织等行业的对华入口依赖度仍处于高位，相关行业或是中期维度上加征关税的潜在选项。临了，艺术品、兵器和零件、植物产品等对华依赖度本就很低，在上一轮加税中对华依赖度也莫得昭着着落，因此这类关税成果不昭着的行业预计难以在后续加征。
此外，在加征关税的同期，部分行业也存在优先豁免的可能。关于波及好意思企生意利益较多的限制，举例破钞电子行业，特朗普或接纳先加征、再豁免、并对好意思国企业单独施压条款加快替代产业链成立的作念法；关于部分短期供应链可替代性较低的行业，举例医药、化学品、稀土等，后续若被加征关税也可能在国内商界压力下得到豁免。与加征关税的政事逻辑相对不同的是，关税豁免的底层能源或更多来自于经济基本面的承受能力以及好意思国商界的实质诉求，因此上一轮关税豁免的想路，在“特朗普2.0”期间或仍有一定的继续性和参考深嗜。一方面，关于和好意思企生意利益风雅相关的行业，举例手机、规划机等破钞电子产品，特朗普或对相关企业施压条款其容许加大在好意思投资或加快供应链多元化，同期赐与一定时候的关税豁免。另一方面，关于部分对华入口依赖度较高、短期供应链可替代性较低的行业，举例医药、化学品、稀土等，即使被加征关税，后续可能也会在好意思国国内商界压力的股东下被优先豁免。不外，洽商到好意思国股东制造业回流的计谋性定位，咱们判断部分行业在被加征关税后或难被豁免，举例具有高度计谋竞争意味的的精密仪器、光伏材料等；具备产业振荡空间的玩物、产品等；以及和好意思国脉土产业有较强竞争关系的电机征战和车辆征战等。
▍风险成分：
好意思国经济时局超预期恶化；中好意思博弈超预期加重；内行地缘时局超预期恶化；贸易关税风险加重。
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