华西证券：好意思国通胀升温，“乱纪元”驱动
开首：郁言债市
2月12日，好意思国劳工部公布1月通胀数据，CPI环比0.5%，预期0.3%，前值0.4%；CPI同比3%，前值和预期均为2.9%。核心CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.2%；核心CPI同比3.3%，预期3.1%，前值3.2%。剔除了住房资本的超等核心通胀环比0.707%，为2024年1月以来高点。数据公布后，10Y好意思债收益率一度上行10bp，好意思元指数涨超0.4%，标普开盘一度跌1%。如何看待好意思国通胀走向，偏执对好意思联储策略的影响？
第一，CPI的几个不雅察角度。一是CPI环比加速上行，激勉市集担忧。CPI环比贯穿第三个月上行，从客岁10月的0.23%，到11月0.28%，12月0.36%，再到本年1月的0.47%。核心CPI环比也从客岁四季度的平均值0.27%，上升至本年1月的0.4%。1月CPI、核心CPI环连年率离别达到5.8%和4.9%，给东谈主的印象不仅仅去通胀停滞，似乎更是出现了二次通胀风险。这是数据发布时给东谈主的初步印象，亦然激勉市集一度剧烈调整的主要原因。拆分来看，四个一级分类，除了能源拉动CPI环比下跌0.09个百分点，其余的核心商品、核心折务和食物，拉动离别上升0.15、0.06和0.01个百分点。
二是年头CPI环比偏高并非个例，服务或在年头连合调价。近几年好意思国处于高通胀环境，年头企业可能倾向于连合加价，导致年头通胀环比偏高。而这种变化偶然被季调因子十足捕捉到，2023和2024年1月CPI环比均高于前一年12月（离别高0.6、0.1个百分点）。举例超等核心通胀中的纯真车保障、逍遥服务和浑水处理和垃圾网罗服务在年头环比增速常常较高，三者离别拉动CPI环比上升0.04、0.04、0.01个百分点，狡计约0.1个百分点。往年年头CPI也多出现偏高的情况，可能使得市集担忧边缘纯粹。
三是核心商品也在加价。核心商品对CPI的环比拉动上升约0.06个百分点。其中，二手车、药品、个东谈主照料居品和信息时刻商品离别孝敬0.04、0.02、0.01、0.01个百分点，而服装牵累0.02个百分点。其中部分可能亦然年头连合调价。
四是加州大火带驾临时住宿需求、建筑需求。1月居住分项环比0.4%，较前月加速约0.1个百分点，拉动CPI环比上升约0.04个百分点。但居住分项中的业主等价房钱保握安靖，主如果离家住宿价钱高潮所孝敬，可能是加州大火带来的临时住宿需求。后续建筑需求加多可能也会短时拉动好意思国通胀小幅上行。
五是市集密切关注的核心CPI同比还算安靖。1月核心CPI同比3.3%，自客岁6月以来，核心CPI长久在3.2-3.3%区间窄幅波动。核心通胀的读数还莫得出现彰着升温的迹象。
第二，降息预期不竭回撤，似是2024上半年的“历史重演”。1月CPI发布后，市集预期2025全年降息幅度从35.9bp降至28.4bp，初次降息时点从9月推迟到10-12月（公布前，9月降息概率100%；公布后，9月降息概率75.6%，10月概率90.5%）。2024年1-3月CPI握续超预期，市集预期降息幅度从6次缩减至不及2次。不外，跟着市集降息预期降温，推升市集利率核心，反而给好意思国通胀降温，为后续降息创造条目。客岁好意思国策略不祥情味相对较低，好意思联储对市集利率订价具有较强的掌控力。而现时特朗普试图争夺好意思联储对市集利率的影响力，特朗普思要压低好意思债长端利率，但其推动的策略又偏向于推升通胀，使得市集索求更高的通胀风险抵偿。
本年通胀和劳能源市集的情况也相对更为复杂，特朗普的策略给去通胀带来更多不祥情味。好意思联储可能握续保握不雅望，直到通胀或者劳能源市集出现明驯服号。特朗普策略影响通胀的渠谈，主要有以下几个方面：一是关税推高商品价钱，不仅是入口品价钱高潮，好意思国国内企业濒临外部竞争者因关税提价，也会相应提价，销耗者被动承担更高的价钱。关税落地，企业寻找新的供应商时代，可能出现短时错落。耶鲁大学估计商榷剖析不同关税税率，可能推升好意思国通胀1.2-5.1个百分点。二是放浪犯警侨民策略减少工作供给，尤其是低端服务业的工作供给。特朗普削减政府雇员，可能给私东谈主部门带来新的工作供给，部分对冲侨民减少的影响。但侨民的工作供给在百万级别（近两年每年侨民数目在300万独揽），如低端服务业出现工作供给不及，需要通过涨薪招东谈主，对应服务提价，这就很难通过高利率环境给服务价钱降温。在这种情况下，后续好意思联储不竭暂停降息保握不雅望，直到明确贯穿三个月的核心通胀环比读数齐保握在0.2%隔壁（年率在2.5%以内），或劳能源市集出现大幅降温的情况，才可能重启降息。
第三，好意思国钞票订价仍濒临高波动，性价比下跌。现时特朗普策略的三个层面，可能导致好意思国经济和市集防守“乱纪元”。第一个层面是策略策画不开朗。特朗普的策略有一部分是为了计划而设，因而会有反复，对加拿大、墨西哥加征关税又推迟属于此类。这种朝令夕改策略可能会裁汰白宫的公信力。第二个层面是策略扫尾不明晰。特朗普试图通过行政令对小包裹进行纳税，但这酿成好意思国海关包裹多数积压，又被动回撤策略。事前对策略影响穷乏评估就急于推出，未免出现此类情况。第三个层面是特朗普的行政班子在策略膨胀上可能濒临阻力。部分部长级官员穷乏估计部门的责任经历，能否有用训导下属部门存在疑问。而马斯克主导的着力部推动裁人、减支，可能导致白宫和部分政府部门间形成对立，大要进一步加大策略的膨胀难度。
举座来看，特朗普的策略不祥情味高悬，且常有反复，扰动市集心境。策略推动扫尾也难言乐不雅，突破既有策略框架容易，重建新的策略框架则需要时辰。关税、政府裁人、放浪侨民等可能给经济和市集带来独特不祥情味。短期来看，好意思股、好意思债、好意思元可能防守高波动率，从而打击国际投资者的参与温雅。黄金算作避险钞票相对占优，非好意思钞票可能也会招引资金流入。
风险领导：
好意思国经济、工作和通胀走势超预期，好意思联储货币策略超预期，地缘政事风险。
文中呈报节选自华西证券商榷所已公拓荒布商榷呈报，具体呈报骨子及估计风险领导等详见好意思满版呈报。
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
证券商榷呈报：《好意思国通胀升温，“乱纪元”驱动》
呈报发布日历：2025年2月13日
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包袱裁剪：凌辰
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